從全球股市泡沫的歷史觀察，市盈率是最可靠的測度指標。原因在于，從長期來看，股價取決于公司創造利潤的能力。市盈率越高，則表明股價與價值創造能力脫節越顯著。而合理的市盈率水平，也和利率高度相關。例如當銀行存款利率在5％左右時，股市合理的市盈率應在20倍左右，因為20倍的市盈率對應著5％左右的股東回報率；當銀行利率降低至3％時，股市33倍的市盈率對應著3％的回報率。目前，中國一年期存款利率在3％左右，因此，30倍左右的市盈率才是合理水平。當然，股市受情緒因素影響很大，市盈率偏離合理水平是常見的。不過，過度的偏離往往意味著泡沫。

截至2015年4月3日，創業板總市值3.98萬億元，流通市值2.42萬億元，平均市盈率94倍。這一水平已經超越了當代歷史上最大的泡沫：納斯達克綜合指數在2000年3月見頂5132點，當天市盈率80倍。隨后在半年之內，納斯達克指數下跌3/4，哀鴻遍野。

創業板公司樂視股份，主要從事網絡視頻業務，其市值突破了800億，相當于視頻行業第一名的優酷土豆的5倍。唯一原因是：優酷土豆是在美國上市，而樂視是國內創業板上市。此類明顯的估值泡沫在創業板屢見不鮮。最近《華夏時報》發現，創業板朗瑪信息股價去年翻了七倍，然而朗瑪信息從未擁有可持續發展的“產品”，2月份其納稅金額已經接近于零，對對碰業務正瀕臨死亡。甚至這家公司注冊的四個辦公地址均為虛構……

“非理性亢奮”的另一體現是對“概念”的盲目追捧。2015年以來，多達55家A股上市公司進行股票更名，剔除ST（特別處理）情況之外，更名公司仍有30多家。據同花順統計，上市公司發布更名公告后，持股30天平均漲幅達10.07%，持股20天上漲概率達68.57%。

不僅僅是泡沫

一旦股市出現泡沫，即股價的高估，將吸引更多公司上市。不僅如此，暴利之下必有暴徒，泡沫盛宴也時常鼓勵不法之徒弄虛作假來謀取暴利。震驚世界的安然事件就發生在2000年的納斯達克泡沫期間。在高明的騙術和包裝之下，安然（Enron）一度被認為是世界上最大的能源、商品和服務公司之一，名列《財富》雜志“美國500強”的第七名。造假丑聞爆發后，2001年12月安然公司申請破產保護，該案成為美國歷史上企業第二大破產案。

中國版的安然已經浮出水面。被稱為創業板造假第一案的“萬福生科”，虛構利潤5815萬，虛增營業收入2.86億，欺詐發行募集資金4.25億。很可能退市的博元投資，2011年-2014年多次偽造銀行匯票，2011年虛增資金3.4億元；追溯調整后，連續四個會計年度凈資產為負值。

此類造假，其嚴重程度毫不亞于安然，只是造假的“技術含量”甚低。種種跡象表明，萬福生科、博元投資只是創業板造假的“冰山一角”。

更令人憂心的是中國股市對造假者的處罰力度。以萬福生科為例，如此惡劣的造假，最終公司被罰款850萬元，主要責任人原董事長獲刑3年半。如此“懲罰”，不啻于向造假發出“公開邀約”。造假者前赴后繼當屬情理之中。

大面積的業績變臉是造假爆發的前奏。據測算，2010年共有117家企業在創業板上市，這些公司IPO前的凈利潤復合增速算術平均數為58.9%，IPO后變臉為4.1%。2011年上市的創業板公司IPO前后的對比是63.6％、2.2%；2012年為66.4%、－4%。這足以讓川劇變臉黯然失色。

造假的利益鏈條

以萬福生科這樣低技術含量的造假，何以行走江湖？靠的是一路利益贖買。而IPO審批制則為這樣的利益贖買創造了極大便利。

在創業板的利益贖買中，PE腐敗是關鍵一環。PE腐敗為權貴資本實現權力的套現提供了理想渠道。其操作過程也很簡單：權力資本入股某企業，然后利用權力去搞定審批，上市后即從容套現。

事實也在不斷印證我們的判斷：2014年12月證監會投資者保護局局長李量落馬，而李量在2009年在創業板推出之時就出任創業板發行部副主任，分管創業板企業的法律審計。2015年3月，科技部高新技術發展及產業化司原副司長胡世輝落馬，胡世輝從2012年8月起擔任證監會第四屆創業板發行審核委員會兼職委員，此后連續多屆連任至今。

令計劃之弟令完成任董事長的匯金立方是創業板瘋狂年代最大受益者之一：所投企業有7家上市，其中6家在創業板，上市后均果斷套現。自2008年成立私募股權基金匯金立方后，令完成僅匯金立方投資企業成功上市后的所得財富累計已超14億元。

回憶當初，在2009年創業板問世之時，證監會就放言：將在創業板發審中嚴查PE腐敗。證監會確有先見之明，但遺憾的是，證監會的決心抵擋不住權力與資本的強強聯盟。

投資者傻嗎？

有人會說：投資者會為自己的行為負責。但沒這么簡單。創業板瘋?？癖?，引來無數跟風者：一是貪婪者，此乃人性；二是健忘者，好了傷疤忘了疼；三是無知者，無知者無畏。

最近的中國家庭金融調查顯示：在中國的新股民中，5.8%是文盲，60%僅受過初中教育。彭博中國經濟學家Tom Orlik在報告中指出：“新的調查數據更多的顯示出，經驗不足的散戶投資者正推升股市?！彪m然我們不能認為低學歷就不適合炒股，但學歷低意味著其信息獲取能力和分析能力的局限性。低學歷者，更容易成為不負責任的“超級牛市預言”的受害者，其識別上市公司騙術的能力也更差。

怎么辦？

綜上所述，當前的創業板是一次危險的泡沫。一旦破滅，大量低學歷低收入人群將成為最后的接棒者。吳敬璉先生在2001年怒斥“中國股市連規范的賭場還不如”，他言下所指的是中國股市尚未建立“三公規則”（公開、公平、公正）。14年過去了，中國股市盡管規模大有進步，但在體制改革上乏善可陳，距離“三公”依然路途遙遠。如果說美國納斯達克泡沫的主要驅動因素是“非理性亢奮”，那么中國創業板泡沫的驅動因素則是“非理性亢奮＋財務造假”。這意味著，一旦創業板泡沫破滅，大量造假浮出水面，真相揭開，投資者可能難以以“愿賭服輸”的心態接受虧損的結果，而將怨氣指向監管部門的“不作為”。

股市首先是市場，政府和監管當局無法左右市場的力量。正如牛頓所言：我可以預測天體的運動，卻無法預測人類的瘋狂。

但這并不意味著監管當局應該或只能“目睹”創業板瘋牛走向更大的瘋狂，直至“踩踏式悲劇”。筆者認為負責任的監管者應在“聚會高潮時端走酒杯”，為此建議：1、官方媒體應避免為“牛市”背書。在中國的話語背景下，一些官方媒體的文章時常被市場解讀為政府的暗示或傾向；2、主流媒體應負責任地宣傳和解釋歷史上的股市泡沫，幫助低學歷投資者更好地理解股市風險；3、證監會應嚴格執法，嚴懲造假者，及時釋放潛在的風險；4、證監會應盡早放棄對新股發行節奏的控制，以避免通過操控發行節奏來維持泡沫的局面；5、改革融資融券制度?，F行的融資融券制度，可能成為牛市的加速器。以2014年12月1日－5日為例，A股融資余額達到融資融券標的股票自由流通市值的9%，而這一比例目前在美國為2.8%。一個合理的做法是，當平均市盈率超過警戒水平（例如50倍）時，應該停止融資做多、保留融券做空。